După cum este cunoscut, statele lumii au fost afectate în ultimii patru ani de o gravă criză  economică care s-a declanșat în SUA și a contaminat apoi întreaga lume. Dar  de ce nu a fost anticipat aceast cataclism economic ?  Și de ce, după cinci ani de de eforturi și de suferințe fără precedent, nu s-a reușit o amelioreare vizibilă a situației economice globale  ? Chiar dacă  întrebările precedente, intrebări retorice desigur, par fără nici un rost după  patru ani de la crahul bancar și bursier american, eu cred că  asemenea întrebări ar merita mult mai multă preocupare din partea experților, a factorilor de decizie și a opiniei publice.

De ce ? Pentru că este important de știut dacă crizele economice devastatoare sunt disfuncții care apar  periodic sau sunt evenimente aleatoare și impredictibile. În opinia mea, soluționarea acestei probleme este extraordinar de importantă mai ales din punct de vedere practic. Să ne reamintim că declanșarea actualei crize a fost precedată de o lungă expansiune economică  globală care a început în anul 1991 și s-a terminat în 2007.

Această expansiune a fost neobișnuit de lungă în contextul în care, conform unor analize empirice riguroase, în perioada 1854 – 1991 au fost identificate nu mai puțin de 32 de cicluri de afaceri succesive cu o durată medie de 4,6 ani: 17 luni de contracție versus 38 de luni de expansiune (1, p. 23).

În aceste condiții, dispariția ciclurilor de afaceri din perioada 1991 – 2007 nu a fost întâmplătoare. Această fericită perioadă a fost posibilă mai ales datorită stimulării creșterii continue a consumului  prin politicile monetare expansioniste practicate în așa numitul G3( SUA, Japonia și ZE). Dar această politică de domesticire a proceselor economice de mare amploare și de lungă durată prin saturarea economiei cu bani virtuali s-a dovedit a fi, așa cum era de așteptat, dezastruoasă.

Pentru că, așa cum voi argumenta în continare, banii în sine nu  pot determina niciodată creștere economică pe termen mediu sau lung. Creșterea economică presupune în mod necesar companii și investiții eficiente, companii și investiții cu capacitate de autofinanțare pozitivă. Creșterea economică este sustenabilă atâta timp cât companiile și investițiile sunt fezabile din punct de vedere financiar.

Problema problemelor în cazul actualului declin economic al G3 este tocmai deteriorarea fără precedent a profitabilității companiilor americane, japoneze, britanice și așa mai departe. Formalizând fezabilitatea financiară a companiilor și a investițiilor de capital. prin metoda cost – beneficiu, rezultă în mod indubitabil că o anumită  companie este fezabilă atâta timp cât valoarea adăugată generată de companie( salarii nete, profit și amortizarea capitalului fix) este suficient de mare pentru finanțarea costului muncii (salarii nete), a  costului capitalului împrumutat (dobânzi), a costului capitalului propriu (profit net)  și a costului uzurii capitalului total (amortizarea capitalului fix).

Mult mai simplu, o companie este fezabilă din punct de vedere financiar doar atâta timp cât este capabilă sa-și autofinanțeze existența. În termeni formali, capacitatea de autofinanțare la nivel microeconomic poate fi calculată astfel: CA = ( V – C – A – D )(1-T) + A, unde CA reprezintă capacitatea de autofinanțare, V – veniturile totale, C – cheltuielile operaționale, A – amortizarea activelor imobilizate, D – cheltuielile cu dobânzile, iar T – cota de impozitare a profitului. Analizând acum fezabilitatea financiară  la nivel macroeconomic prin aceeași metodă rezultă că o anumită economie națională este fezabilă doar atâta timp cât generează un produs intern brut (PIB) sau valoare adăugată suficient de mare în raport cu un anumit nivel al consumului final, cu creșterea stocului de capital și cu exporturile nete: CA = PIB – CF = VM + PN + A + VG – CF = I + EN, Unde CF reprezintă consumul final din sectorul public și privat al economiei,  VM  - veniturile nete din muncă, PN – profitul net al companiilor,  A - amortizarea capitalului fix, VG – veniturile instituțiilor publice din impozite și taxe, I – investițiile de capital,  iar EN – exporturile nete (exporturi – importuri).

În ipoteza că diferența dintre exporturi și impoorturi tinde spre zero pe termen lung, din relația precedentă rezultă celebra paradigmă a lui Keynes, conform căruia capacitatea anuală de autofinanțare la nivel macroeconomic este egală cu valoarea economiilor populației și ale ale companiilor, economii care, la rândul lor, sunt  egale cu creditele pentru investiții dintr-un anumit an (2, p.124).

După părerea mea, această paradigmă are o importanță excepțională, deoarece Keynes ne previne că economiile populației și ale ale companiilor, calculate ca un excedent de venit în raport cu consumul, tind să devină egale cu creditele pentru investiții doar dacă este indeplinită următoarea condiție necesară : ”... suma totală de bani, pe care o totalizează soldurile individuale, să fie egală cu cantitatea de lichidități pe care o creează sistemul bancar” (2, p146).

Am ajuns, astfel, la principala dilemă a teoriei și a practicii economice de ieri și de azi: bani reali sau bani virtuali? Cum este mai bine ? Conform  paradigmei a lui Keynes, rezultă că banii reali sunt cei creați prin muncă și prin investiții în economia reală, iar cantitatea de bani pusă în circulație de sistemul bancar ar trebui să fie egală în acest caz cu valoarea banilor economisiți sub formă de depozite bancare. În această situație, ipotetică desigur, economisirea  și utilizarea eficientă a resurselor financiare de către populație, companii și instituții ar reprezenta cei mai importanți factori ai creșterii economice.Dar de ce este atât de importantă această paradigmă ? Pentru că doar banii reali, definiți atât de clar de  Keynes, sunt compatibili cu principala ipoteză care stă la baza  numeroaselor abordări care validează, în termeni formali desigur, capacitatea de auto – stabilizare a piețelor concurențiale complet descentralizate: ” ... producția curentă este singura sursă a consumului; prin urmare, compatibilitatea cere ca în punctul de echilibru cererea excedentară să nu ia valori pozitive (3, p.175).

Cu alte cuvinte, din punct de vedere formal piețele concurențiale sunt perfect stabile, iar procesele economice pot dura la nesfîrșit doar dacă banii și veniturile cheltuite pentru consum și investiții provin din economia reală. Dar cum ar putea exista asemenea minunății intr-o lume atât de imperfectă ? De exemplu, ce s- ar întîmpla dacă banii  necheltuiți ar fi ținuți la cirap, cum se spune. Dar dacă într-un an este secetă sau un cataclism natural care afecteză economisirea.

Desigur, astfel de dezechilibre aleatoare ar putea fi contracarate prin constituirea de rezerve și de provizioane in economia reală și în sistemul bancar. Dar mai există și alți factori,  cum ar fi creștera demografică, îmbătrânirea populației sau investițiile în invățământ care diminuează capacitate de economisire și generează un decalaj periculos între resursele de finanțare disponibile și costul investițiilor necesare la un moment dat din perspectiva creșterii economice. De aceea, vrem nu vrem, trebuie să coborâm cu picioarele pe pământ. Banii reali sunt bani perfecți, dar , așa cum a spus Keynes, pentru asta ar trebui să cunoaștem cum va fi viitorul. De aceea, creșterea și dezvoltarea economică nu mai sunt posibile, mai ales acum, fără o anumită cantitate de bani virtuali care să contracareze dezechilibrele inerente dintre cerearea și oferta de resurse financiare.

Cu ale cuvinte, este nevoie de politici monetare sau de management monetar, astfel încât cantitatea de monedă pusă în circulație de sistemul monetar, finanțată atât din din bani reali (banii economisiți), cât și din bani virtuali (emisiune monetară pentru capitalizarea băncilor și pentru finanțarea deficitelor publice), să nu fie nici prea mare , dar nici prea mică în raport cu cerințele dezvoltării economice. În acest context,  scepticismul lui John Maynard Keynes referitor la eficacitatea  ceea ce el  numea” management monetar” reprezintă, în opinia mea, o dovadă certă a validității ideilor lui.

Următorul citat este semnificativ în acest sens:”Ca societate, nu putem asigura consumul viitor prin inginerie financiară, ci numai din producția fizică curentă”.  (2, p. 167). Și tot Keynes avertiza încă din 1935: ”Atunci când dezvoltarea capitalului unei țări devine un produs secundar al activităților unui cazinou, este posibil ca treaba să fie prost făcută”. (2, p. 223). Din păcate,  nenorocirile de care se temea Kynes, ingineriile financiare ale autorităților monetare și capitalismul de tip cazinou, au devenit fenomene uzuale în SUA, în Japonia și în UE, mai ales în ultimul deceniu. 

Drept urmare, exact așa cum avertiza Keynes, consumul  și speculațiile financiare au crescut aberant, investițiile din economia reală au scăzut foarte mult, iar indatorarea sectorului public și privat al economiei a depășit în multe cazuri pragul de insolvență.  Dar  factorii de decizie politico – economică din aceste țări au nesocotit toate avertismentele și evaluările experților cu privire la riscurile imense pe care le implică indatorarea excesivă, iar ”printarea de bani”, cum spune Jens Weidman, președintele Bunedsbank, a continuat cu aceeași intensitate.

Mai mult, după colapsul financiar din 2008, printarea de bancnote a continuat cu și mai mare intensitate. Studiul de caz prezentat în continuare evidențiază foarte clar că la sfârșitul mileniului trecut datoriile din sectorul public și privat al majorității statelor din G3 erau deja foarte mari sau chiar depășiseră în multe cazuri cotele de avarie legiferate în Uniunea Europeană (UE): 60 % din PIB pentru datoria publică și 160 % din PIB pentru datoria sectorului privat (Eurostat, Macroeconomic Imbalance Procedure, Scoareboard Indicators).

Apoi, în perioada de expansiune 2001 -  2007, datoriile publice și private au inregistrat creșteri fără precedent,  nu numai în Japonia și în SUA, dar și în ZE și în restul UE. Mai mult, acest proces de creștere excesivă a datoriilor publice și private a continuat, cu excepția Germaniei (datoria privată), si după declanșarea actualei crize economice globale. % din PIB                                                                                                                              

Notații: DG reprezintă datoria sectorului public; DP – imprumuturi bancare pentru sectorul privat.

Surse de date: 1. International Monetary Fund, World Economic Outlook database, October 09, 2012; 2. World Bank, Domestic credit provided by banking sector.; 3. Eurostat, Macroeconomic imbalance procedure. Fără îndoială, datele precedente evidențiază un fapt paradoxal: majoritatea statele din eșantionul precedent aveau o situație financiară dezastruoasă la sfârșitul mileniului trecut. În contextul euforic de atunci, autoritățile americane, japoneze și cele din ZE nu erau preocupate de această gravă situație.

Cu atât mai puțin populația acestor state care beneficia de un nivel de trai foarte ridicat și de credite abundente și ieftine.Toată lumea avea datorii excesive, dar veniturile nominale ale populației, ale companiilor și ale guvernelor erau din an în an tot mai mari, astfel că băncile acordau cu larghețe tot felul de credite și acceptau foarte ușor ”restructurarea” datoriilor.

Șă cui îi păsa în acei ani nebuni că aceste credite erau finanțate din bani virtuali obținuți prin printare de bancnote? . Deteriorarea fără precedent a situației financiare a Greciei, a Portugaliei, a Irlandei a Spaniei și a Italiei, precum și a Regatului Unit, a Japoniei și a SUA nu reprezintă, în opinia mea, un fenomen spontan. Dimpotrivă, este vorba de un declin lent, dar sistematic al eficienței marginale a investițiilor din economia reală a statelor menționate.

Evident, dacă la nivel macroeconomic companiile din economia reală generează pierderi, atunci procesul economic devine recesiv deoarece nu mai exisată capacitate reală de autoifinanțare. Iar banii virtuali nu pot substitui banii reali.Iată de ce problema problemelor pentru economiile occidentale este, așa cum am menționat anterior, declinul eficienței muncii și a capitalului din economia reală. Pentru a înțelege de ce banii virtuali nu pot genera creșltere economică sustenabilă, să analizăm cu atenție următoarea figură.

Notații: PIBR reprezintă PIB-ul din sectorul real, PIBF – PIB-ul din sectorul financiar, PIBT-   PIB-ul total, IR - iunvestițiile din sectorul real, IF – investițiile din sectorul financiar, IT – investițiile totale, iar T – un an oarecare. Așa cum am arătat anterior, diferența dintre valoarea PIB și consumul final reprezintă capacitatea de autofinanțare la nivel macroeconomic. Dacă exporturile sunt egale cu importurile, iar banii nu sunt ținuță la ciorap, înseamnă că excedentul dintre venituri și consum  (banii economisiți de populație și de companii)  va fi investit fie în sectorul real, fie în sectorul financiar. La nivel agregat, după un număr imens de tranzacții, sectorul real al economiei va beneficia de resurse pentru înlocuirea  capitalului uzat și pentru finanțarea innoirii si creșterii calității produselor.

În cazul sectorului financiar al economiei, creșterea stocului de capital va însemna mai mult capital pentru bănci, pentru fonduri de pensii, pentru companii de asigurări sau pur și simplu bani imobilizați in titluri de valoar  achiziționate de pe piețele secundare de capital. În mod evident, alocarea excedentului dintre venituri și consum în sectorul real sau în cel financiar va depinde de rentabibilitatea acestor plasamente.

Dacă profitabilitatea plasamentelor din economia reală este mai mare decât cea din economia financiară, atunci sectorul real al economiei va beneficia de suficiente resurse pentru dezvoltare. În acest caz, sectorul financiar va fi subfinanțat și se va contracta, dar economia în ansamblu nu va intra în recesiune. În caz contrar, se va înâmpla invers: sectorul real se va contracta, sectorul financiar se va dilata, astfel că economia în ansamblu va intra în recesiune Iată cum descrie Jacques Attali acest fenomen specific american dar nu numai: ”Proliferând excsesiv, nelimitat și fără control, sistemul financiar pretinde niște rentabilități pe care industria nu le poate atinge, astfel încât intreprinderile industriale preferă să dea cu împrumut banii câștigați în sectorul financiar decât să-i investerască în propriile activități.

În consecință automobilele, echipamentul casnic, televizoarele și telefoanele americane nu mai sunt la nivelul celei mai bune calități mondiale. Iar intreprinderile americane sunt copleșite de povara sumelor pe care le au de plătit pensionarilor lor”.(4, p. 83). Proliferarea excesivă a industriei financiare în detrimentul economiei reale americane,  descrisă atât de sugestiv de Jacques Attali, este foarte ușor de sezizat în stuidiul de caz prezentat în continuare. SUA

Surse de date; 1. United States Census Bureau, Gross Domestic Product in Finance and insurance; 2. United States Census Bureau, Employment by Industries. Dar care sunt costurile financiare ale acestei expansiuni agresive a sectorului financiar în detrimentul sectorului real al economiei americane ? În perioada 2000 - 2010, intr-un singuir deceniu deci, datoriile totale  ale sectorului privat al economiei americane ( sectorul real și sectorul financiar) au crescut de la 19 639,417 miliarde de dolari, până la 34 007,233 miliarde de dolari ! Dacă raportăm acum această sumă fabuloasă la veniturile din 2010 ale sectorului privat al economiei americane ( venituri nete din muncă , profit net și amortizarea activelor imobilizate) rezultă un grad de indatorare de 354,6% raportat la venituri.

Evident, o asemenea datorie nu poate fi plătită în condiții normale, întrucât la un asemenea grad de îndatorare  dobânzile ar costa 10,6% din venituri, pentru o rată medie anuală de 3%,  iar rambursările ar costa 17,7% din venituri, pentru o perioadă medie de rambursare de 20 de ani. Și atunci din ce ar mai trăi poporul american ? Totuși, spraviețuirea, in termeni financiari  desigur, este posibilă chiar și în aceste condiții.:dacă rata medie a dobînzii ar scădea la 1% sau mai puțin, iar banca centrală a SUA (Fed) ar tipări suficiente bancnote pentru rostogolirea acestei uriașe datorii. Și iată de ce Fed a redus aproape la zero dobînda pe care o percepe pentru recapitalizarea băncilor comerciale, iar băncile comerciale americane au devenit și ele ” generoase” cu nefericiții clienți îndatorați până peste cap, reducându-și drastic dobânzile la creditele pentru consum și pentru investiții.

Dar cum de s-a ajuns la o asemenea situație ? Oare de ce sectorul finan ciar al economiei americane și-a devorat cu lăcomie clienții care au contractat credite de consum, credite imobiliare și credite pentru investiții ? Pentru a înțelege această grozăvie, să analizăm următorul model de calcul al profitabilității capitalului investit în bănci: rkp = ra +  ( ra- rd )( KI / KP ) unde rkp reprezintă rentabilitatea capitalului investit de acționarii unei bînci comerciale, ra – rentabilitatea activelor, rd – rata dobînzii la depozite, KI – valoarea depozitelor, iar KP – valoarea capitalului investit de bancheri.

Să calculăm acum cât este rata rentabilității unei bănci în care capitalul bancherilor reprezintă 50% din valoarea depozitelor, rentabilitatea activelor ( profit net / valoarea totală a plasamentelor)  este de 10%, iar dobânda la depozite este de 5%. În acest caz levierul KI / KP va fi egal cu 2, iar profitabilitatea capitalului investit de bancheri va fi de 20%, un nivel de 4 ori mai mare decât rata dobânzii la depozite. Evident, pentru valoiri ale levierului  cu mult mai mari decât 30, așa cum este cazul în majoritatea băncilor americane,  profitabilitatea capitalului bancherilor crește amețitor, chiar dacă diferența dintre rentabilitatea plasamentelor și rata dobânzii la depozite este foarte mică.

În opinia mea, această multiplicare explozivă a profitului bancherilor în raport cu dobânda la depozite nu reprezintă o problemă crucială, deși există enorme frustrări impotriva  bancherilor pentru efectul de levier. Problema cea mai complicată în ceea ce privește băncile este extrema lor vulnerabilitate atunci când rentabilitatea companiilor din economia reală scade sub un prag critic.sau creditele bancare sunt substituite prin resurse financiare  obținute de pe piețele primare de capital. Din acest motiv, băncile americane au creat  în ultimile decenii  produse bancare extrem de atractive (credite de consum, și credite imobiliare) și au devenit jucători de foarte mare anvergură pe piețele secundare de capital. Dar nu numai băncile au inundat bursele cu banii din depozitele bancare.

La un moment dat, bursele americane au fost asaltate de uriașe fonduri de pensii sau de investiții de pe tot globul, chiar și din Germania. Iar această masificare a comprtamentului speculativ a generat  randamente financiare tot mai mari pentru produse financiare tot mai dubioase. În acest context, războiul din Afganistan și cel din Iraq au reprezentat adevărate baloane de oxigen pentru sectorul real al economiei americane. Dar acest reveriment al sectorului real a venit prea târziu.

Pierderile anumitor bănci și fonduri de investiții au crescut la un moment dat atât de mult, încât Fed și administrația Bush au decis să le recaptalizeze  punând asfel în circulație o cantitate uriață de monedă.pentru a preveni prăbușirea întregului sistem financiar printr-o reacție în lanț. Dispariția bruscă a banilor ieftini tipăriți de Fed ar fi dimiuat catastrofal efectul de levier al unui mare număr de bănci și de fonduri de investiții financiare asfixiate de credite și de titluri financiare toxice. Mai mult, Fed a anulat la un moment dat ” ... restricțiile privitoare la afacerile cu titluri de valoare și a relaxat reglementările care vizau o separare între operațiunile bancare și cele cu titluri de valoare în cadrul aceleiași bănci”  (5, p.78).  

Aceasta a fost, în opinia mea, picătura care a umplut paharul. Acesta a fost momentul în care sistemul financiar american a devenit o imensă bulă speculativă, o imginerie financiară finanțată cu bani virtuali, iar sectorul real a devenit un sector second hand. Actualul proces de degradare  pe termen lung a competivității din economia reală și volatilitatea sistemelor financiare din cele mai dezvoltate economii ale planetei, un proces aflat în plină desfășurare, reprezintă, în opinia mea, un eveniment fără precedent istoric. Occidentul a fost timp de secole, fără nici o sincopă, singura supraputere planetară în ceea ce privește eficiență și eficacitatea economică. Ca să nu mai vorbim de incotestabila supremație financiară a Occidentului din ultimile cinci  secole. Dar acum lucrurile par să fi scăpat de sub control și Occidentul nu mai reușește să își impună această supremație.

Companiile americane, japoneze, britanice sau europene își pierd pe zi ce trece competitivitatea, strivite pur și simplu de datorii pe care nu le mai pot rambursa. Iar China a devenit creditorul de ultimă instanță al Casei Albe ! Repet, așa ceva nu s-a mai întâmplat niciodată. În plus, tot pentru prima dată, liderii G3 încearcă să contracareze ineficiența sectorului real al economiei prin finanțarea insolvenței publice și private cu bani virtuali. Acest management monetar nu are nimic comun cu valorile capitalismului: corectitudine, competiție, cumpătare, asumarea în termeni raționali a riscurilor.

Nu proceda oare la fel Nicolae Ceaușescu atunci când aproba ștergerea datoriile  CAP-urilor și IAS-urilor ingropate în datorii ?  America și Occidentul  par să nu înțeleagă cât de periculoas este actualul management monetar impus economiei americane și globale de către Fed .. Pentru că, așa cum spune Jens Weidmann, președintele Bundesbank, banii virtuali sunt o tentație a diavolului ! Referințe bibliografice 1.Johan Lybeck, Istoiria globală a crizei financiare (2007 – 2011), Polirom, 2012. 2.John Maynard Keynes, Teoria generală a ocupării forței de muncă, a dobânzii și a banilor, Publica, 2009. 3. Kelvin Lancaster, Analiza economică matematică, Editura Științifică, 1973. 4, Jacques Attali, Scurtă istorie a viitorului, Polirom, 2007. 5,Simon Johnson, James Kwak, 13 bancheri: dominația Wall Street-ului și următorul colaps financiar, Polirom, 2012.  

19 octombrie 2012   

Dr.ing. Nicolae Țăran